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纵达手机版_城投债仍是相对安全品种 其违约率会长期低于产业债

2020-01-11 16:46:52 
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纵达手机版_城投债仍是相对安全品种 其违约率会长期低于产业债

纵达手机版,本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

我们坚定地相信,城投债券仍是个相对安全的品种,其违约率会长期低于产业债。

政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式,而是要规范地方政府的融资行为。

在城投主体的诸多风险因素中,地方政府相关风险只占次要的位置,而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。

我们特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个指标。

我们重点关注以下两个问题:发行人有多少产业类资产?发行人的产业类资产的质量如何?

年初以来,云南国资、吉森工、津市政、天房等(类)城投陆续出现的风波,这似乎是传统分析框架无法解释的,而我们的框架可以很好地解释这个现象。

1、城投债的风险有多大?

目前,城投债与产业债之间存在正的利差,显示出部分投资者对于城投品种的信用资质仍较为担心。城投债券的信用风险真的很大?还是投资者过于悲观了?

1.1、“政府债务严监管”的影响

从历史的角度看,产业债不断陆续暴露出信用风险,但是城投品种仍然保持着零违约的记录。展望未来,我们坚定地相信,城投债券仍是个相对安全的品种,其违约率会长期低于产业债。

今年以来,市场对于城投债券的担忧主要源于“政府债务严监管”所造成的影响。我们希望强调的是,“政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式,或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”,而是要规范地方政府的融资行为,杜绝违法违规举债和担保的现象。

1.2、A类、B类、C类

地方政府相关债务可以分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分,我们分别称其为A类、B类、C类债务。“政府债务严监管”针对的是违法违规的C类债务,而A类和B类债务不会直接受到其影响。事实上,当前的城投债券基本为B类债务。

A类债务是在《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)大框架下的地方政府债务。2015年1月1日开始施行的《预算法》中明确“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金,可以在国务院确定的限额内,通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。” 国务院于2014年9月21日印发了43号文,其中规定“地方政府举债采取政府债券方式”。所以,2015年1月1日之后发行的城投债券均不会纳入政府债务(极微量的个债除外)。

2015年8月,第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确,“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务,通过三年左右的过渡期,由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》(国办函〔2016〕88号)规定“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的,仍由原债务人依法承担偿债责任,对应的地方政府债务限额由中央统一收回;地方政府作为出资人的,在出资范围内承担有限责任。”目前已经非常接近于国务院明确的政府债务置换的最后期限,存量地方政府债务绝大部分以政府债券形式体现,企业债券的占比非常少。

也就是说,7.23万亿元的存量城投债券绝大部分不属于A类债务,那么它们属于什么?事实上,这些债务基本为B类债务—合法合规的企业债务。43号文规定,政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,切实做到谁借谁还、风险自担。43号文要求“剥离平台公司的政府融资职能”,并不是“禁止城投公司融资”,所以2015年之后仍有大量城投债券发行,且绝大部分是合法合规的。

C类债务为违反《预算法》、43号文等法律法规的债务。2014年修订的《预算法》规定,地方政府只能通过发行地方政府债券方式举借债务,除此之外不得以其他方式举借债务。43号文明确,金融机构等不得违法违规向地方政府提供融资,不得要求地方政府违法违规提供担保;金融机构等违法违规提供政府性融资的应按照商业银行法、银行业监督管理法等法律法规追究相关机构和人员的责任。

城投债券中仅仅有极少数为C类债务。城投公司发行企业债、公司债、中短票需经国家发改委、证券交易所、交易商协会的审批、核准、注册、备案,因此其合法性、合规性都处于较高的水平。很显然,监管相对松的非标融资出现违规的概率远高于城投债券;相应的,非标等弱监管的融资在C类债务中的占比较高。事实上,从2017年1月《财政部关于请核实处理个别违法违规问题的函》、《财政部关于请依法问责个别市县违法违规举债行为的函》、《财政部关于请依法处理部分金融机构违法违规行为的函》(财预函〔2017〕1-7号)到最近财政部披露的云南、广西、安徽、宁波等地政府违法违规举债担保问责案例,在为数众多的违法违规举债和担保的案例中,大量为非标融资,直接涉及城投债券的案例只有一个(邵阳城投),比例非常低。

1.3、会不会出现违约链式反应?

违约链式反应理论认为,一笔债务的违约会引发其余债务的违约。因此,投资者非常关注以下这两个问题:

Q1:如果某个地区公开发行的城投债券违约了,其余地区会不会“效仿性”地违约?

Q2:如果某个主体的非标违约了,其公开发行的债券会不会必然违约?

我们对两个问题的答案都是否定的。对于上述Q1,我们倾向于认为“第一只违约地方政府不愿意看到,第二只违约中央政府不愿意看到”。事实上,一旦有公开的城投债券违约,那么压力就可能从地方政府上交至中央政府。根据2011年城投信用风波的经验,城投债务违约很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧,这有可能给主权评级、汇率、外储、海外发债、海外股权融资带来影响。因此,当纯粹意义的城投债券违约后,相关政策有可能会变得友好。

对于Q2,我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人(特别是银行)的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言,公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化,存量债务偿还的难度更大。很显然,公开债券违约不符合各方利益,因此出现的概率非常有限。

2、我们的城投分析框架

市场在分析城投债资质时,普遍将关注目光集中于地方政府的信用上,倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险,评级理念是“行政级别高的好,财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行,但是也存在明显的瑕疵:在城投主体的诸多风险因素中,地方政府相关风险只占次要的位置,而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中,因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。

我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。我们将城投公司的资产分为城投类资产和产业类资产两个部分,城投类资产适用传统的城投分析思路 ,产业类资产适用于产业主体的分析思路,且重点关注产业类资产所对应的风险。在下文中,我们会概略性地阐述我们的城投债信用分析理念。

2.1、城投类资产:政府相关风险

与传统的分析框架相比,我们的框架弱化了政府相关风险的重要性,但是其仍然是框架中不可或缺的一个部分。政府相关风险由城投类资产带来,其核心影响因素为地区经济财政实力以及城投公司在该地区所处的地位。

在地区经济财政实力这个子维度中,市场普遍关注财政收支、债务率、负债率等传统的指标,此外,我们还特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个数据。从某种意义上讲,该数据与上市公司大股东的股票质押比例存在一些共性:如果这个比例过高,一方面说明后期再举借债务的空间有限,另一方面也说明前期的融资较为激进。年初以来,城投平台不断发生信用风波,天津、湖南、内蒙、贵州等地陆续出现了一些负面信息,不难发现这几个省(市、区)正是政府债务余额/限额明显偏高的省份。

在上图的测算过程中,我们使用2018年的政府债务限额作为分母,由于部分省份尚未披露18年的限额,因此图中的省份略有遗漏。例如,新疆也是于18Q2暴露出风险的省份,但由于无法获得18年新疆的债务限额数据,因此其并未出现在上图中。事实上,如果用2017年的数据计算,则新疆的比例为93.5%,排在全国所有省份的第6位。

2.2、产业类资产:产业相关风险

产业相关风险由产业类资产带来,这里面的产业类资产包括工业品/商品生产(如钢铁、煤炭、有色金属)、路产交通、工业/商业用地等。我们重点关注以下两个问题:

1.发行人有多少产业类资产?

2.发行人的产业类资产的质量如何?

如果发债主体“产业类资产占比低”,或者“产业类资产占比大但是资质并不差”那么说明产业类风险并不高;反之“产业类资产占比高且质量差”的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持,这比较令人担忧。在评估产业类资产的质量时,我们采取与产业国企相同的方式,即通过盈利能力、现金流、偿债能力、债务履约情况这四个维度进行分析。

事实上,我们的框架与《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金〔2018〕194号)的精神“不谋而合”。194号文要求“应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作,不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。”我们与传统框架的不同,也正是侧重于对发行人自身经营状况进行分析,弱化其与政府相关的属性,不与地方政府信用挂钩。

3、从违约率和风险事件看我们的框架

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